《九民纪要》视角下对赌协议裁判的进路

《九民纪要》视角下对赌协议裁判的进路

摘要：作为有效降低投资风险、信息不对称和代理成本的融资工具，私募股权投资领域内对赌协议的运用日益广泛。然其效力认定在既往司法裁判下饱受争议。新出台的《九民纪要》^[1]创新裁判思路，针对对赌协议的效力与履行问题作二分规制。然股权回购规则下减资程序的履行困境与金钱补偿规则下投资人的权实现落空仍不容忽视。为化解上述难题，试图通过扩张解释破解减资前置障碍，以分期履行和累加以前年度利润的并进进路平衡投资人的利益诉求。为对赌协议在私募股权投资领域的进一步应用与发展扫清障碍。

关键词：估值调整  资本维持  股权回购  金钱补偿

一、问题提出：争议中的“对赌协议”纠纷裁判

近年来我国多层次多领域的资本市场逐渐建立与深化，证券交易场内市场2009年推出的创业板、2019年科创板为中小企业、高新技术企业开放了上市专属平台。进一步刺激了风险投资的发展，对赌协议在私募股权投资市场的运用日益频繁。如VC（venture capital，风险资本）投资企业、PE（Private Equity，私募股权）投资企业对拟上市公司业绩、上市计划的对赌，资产并购重组中资本注入的利润承诺等。投资对赌协议作为配置投融资双方风险从而调和双方利益冲突的金融工具，在一定程度上化解了中小企业，特别是科技创新企业的融资难题。

随着对赌协议在私募股权领域的广泛运用，由此带来的争议纠纷也从未停息。被称为“对赌第一案”的海富投资案^[2]，最高人民法院承认了世恒有色公司的控股股东与海富投资公司之间对赌协议的效力。但否认了世恒有色公司与海富公司间的对赌协议，原因是该补偿协议使投资者获得较为固定的收益，脱离了投资的风险属性和公司的经营状况，违反了公司法第20条强制性规定，侵害了公司、公司其他股东以及债权人的利益。该判决间接建立了法院关于对赌协议效力认定的基本立场：目标公司控股股东与投资方之间的协议基于民事主体之间的意思自由有效，目标公司自身与投资方之间的对赌因侵害了公司和公司债权人的权益而无效。并对日后同类案例的判决产生了较大的影响。^[3]然而，2014年由中国贸仲委员会裁决的“北京贸仲仲裁案”却认可了目标公司与投资方之间对赌协议的效力。仲裁庭认为诉争主体均为商事平等利益的主体，不涉及国家利益、公共利益等需要特别保护的权益方。现金补偿款与溢价投资款产生的依据不同，投资方取得支付现金补偿款并不违反公司法有关资本维持的原则，不构成滥用公司的法人独立地位。

最高院和中国贸仲委截然相反的立场，反映出司法实务乃至理论学界关于对赌协议效力认定尚未达成一致态度。《九民纪要》针对对赌协议设置了效力与履行的相关规定，为日后类案提供参考规则，从而统一司法裁决具有重大意义。本文以《九民纪要》的发布为契机，厘清对赌协议的类型和阐述其存在价值。以《九民纪要》裁判规则为支撑点，引入对赌协议效力与履行的“二分”规则。在解读纪要规则下剖析其不当引致的履行难题，并构建理想路径。以期抛砖引玉，对我国对赌协议在私募股权投资市场的运用与发展有所裨益。

二、对赌协议的类型界定与价值探讨

（一）类型划分

对赌协议又称估值调整协议，其具体操作原理是投融资双方为达成资本注资计划，暂时搁置企业价值争议。由投资方首先进行溢价投资，同时以融资公司的未来业绩预测为基点进行估值，在融资协议中约定未来几年的公司营业利润标准或上市目标等。如果约定的目标未实现，由投资方行使估值调整权，通过请求支付现金补偿或股权回购以弥补高估公司价值的损失。反之估值调整权由融资方享有。目前对赌协议触发的后果主要是投资方行使估值调整权。

《九民纪要》以订立对赌协议的主体为标准，将其划分为投资方与目标公司的股东（一般为控股股东）、实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，以及投资方与目标公司、目标公司的股东共同“对赌”三种类型。投资方向公司注资后成为目标公司的股东，故第一种类型实质上为目标公司股东之间的对赌。触发股权回购条款实为股东之间转让股权，现金补偿条款是股东之间基于协议的资金流转。上述情形均不触及公司内部。基于平等主体的意思自治，投资方与目标公司的股东、实际控制人的对赌协议有效并支持实际履行并无争议。因而本文的研究对象为后两种类型，亦是《九民纪要》的规制重点。

（二）功能定位

对赌协议在国外的盛行和国内的兴起，有其独特的“魅力”所在。作为合理配置投资风险的新型金融工具，对于投融资双方而言均具有多方面的价值。

首先，私募股权投资市场的融资公司多为高新技术企业。科技行业具有未来发展前景不稳定，核心技术研发成本高昂且不能快速变现，企业质量良莠不齐的痛点。预期收益不明朗，投资风险巨大使拟投资主体的注资变得小心翼翼。对赌协议这种新型融资工具的出现使得投资方在目标公司未达到预期经营利益的情况下能回收大部分投资款。投融资双方对目标公司预期实现经营业绩的分歧，通过对赌协议这一结构性安排得以化解。^[4]有效降低了高新技术行业的投资风险，在一定程度上帮助了目标公司实现融资需求。

其次，VC投资、PE投资一般以收益法即现金流折现模型对目标公司价值进行预估。选择收益法估值需要对影响目标公司未来现金流的因素进行综合性预测，这种预测实质上是投融资双方各自信息掌握优势和经验的较量。私募股权投资市场作为极不完全竞争的市场，^[5]信息高度不对称。作为目标公司的融资方具有信息优势地位，融资方对自身管理的公司有明显的信息掌控力。而投资方对目标公司资产质量、管理层的运营能力、公司的盈利状况以及发展战略等信息难以真实全面掌握。对赌协议能在未来依据实际经营业绩对企业估值进行调整，在一定程度上能有效防范信息优势一方利用信息不对称损害投资方的合法权益。

最后，现代企业经营权与所有权的分离，投资方一般不实际参与目标公司的经营管理。投资目的的实现有赖于公司管理层的经营能力。但基于审计理论界的代理人理论^[6]，目标公司管理层与投资方利益不一致。监督经理层实属必要，由此产生代理成本。对赌协议视企业未来实现的营业业绩情况对管理层作出奖励或惩罚，能极大地约束企业管理层的机会主义行为，激励其勤勉经营完成对赌目标。从而实现投融资双方的双赢。

三、对赌协议“效力”与“履行”的二分规则

对赌协议以合同手段改变公司格局，在合同法与公司法的并行规制下，我国司法审判将合同自由与资本维持强制的博弈作为裁判的重点，对赌协议效力问题当然地成为裁判审理的核心甚至唯一争议点。^[7]将是否支持诉求建立在协议有效抑或无效的非此即彼的判断上，此种僵化的审判思路使得平等主体的自治与公司法的管制无法共存。新出台的《九民纪要》在与目标公司“对赌”的问题上，体现了对协议的效力问题与实际履行问题予以分别规定的二分规则，意图转换以往僵化的审判思路。实际上，合同的效力与履行分属合同过程的不同阶段，受不同的规则规制，将两者区别对待有其合理性。

（一）合同效力与履行二分的理论基础

以产生、变更、消灭法律关系为目的的基础合同与通过履行合同实现的法律效果是两个相互独立的事实。合同的效力与履行问题产生于合同的不同过程，隶属不同层次。合同效力反映的是法价值判断，合同法上将合同的效力区分为有效、无效、可撤销以及效力待定四种情形。将意思表示不自由，违反公共社会利益，目的非法等不当因素均列入合同瑕疵的范畴，意旨是确保合同主体仅受其真实、合法的意志约束。合同履行是基于合同有效基础上实现法律效果的行为，在此过程中需考虑客观情势、双方的履约能力以及履行成本等因素。受违约责任条款、解除权条款、履行抗辩等条款的规制。

在意思表示真实性合法性层面分析对赌协议的效力问题，再根据特定案件事实判断协议履行的可能性。^[8]将合同的效力认定与合同履行可能性评价区分开来，能避免以合同履行阶段的考量“一刀切”否定商主体之间配置风险和调和利益的自治。尊重各方主体间的商事安排，为交易创新释放更广阔的空间。

（二）效力层面：有效

关于对赌协议的性质，在经济学层面，对赌协议属于金融融资的一种工具。在法学层面，对赌协议是投融资双方为分配投资风险，促进融资而订立的契约。未来经营业绩或上市目标等不确定事项，可以视为合同最终是否实际履行的条件。^[9]表现为对赌协议一经签订即对投融资双方发生效力。投资方对目标企业溢价注资，目标公司为实现约定的对赌目标勤勉经营。至于是否触发股权回购条款或现金补偿条款，则要取决于未来经营状况。因而对赌协议的法律性质应定性为履行义务附条件的合同。既然对赌协议属于民事合同，作为双方意思表示一致的合意原则上应合法有效。但由于司法实践对此存有反对意见，有必要作出澄清。

持质疑意见的其中一个观点认为对赌协议为赌博行为，属于破坏金融管理秩序，损害社会公共利益的非法行为，应否定其效力。然而分析对赌协议的本质，对赌协议不是传统意义上的赌博。从内容上看，对于投资方而言，对赌协议使因目标公司经营不善，导致持有的企业股权价值蒸发带来的损失得到补偿，而不是投机获利。从目的上看，双方的利益是一致的，均希望公司完成业绩目标实现股值增值。与赌博行为“一方输一方赢”的后果完全不同。因而，对赌协议是一种合法的投资手段，不损害社会公众利益。

另一质疑对赌协议合法性的观点认为，对赌协议中投融资双方权利义务明显不对等。特别是股息优先分配权、剩余财产优先分配权等霸王条款违反了公平原则，也不符合《公司法》同股同权的理念。^[10]然而，对具体条款的评价不能与整个对赌协议相割裂。整个交易过程而言，双方承担的交易风险和成本具有相当对等性。一方面投资方依据承诺的未来经营利润向目标公司溢价投资，以几倍甚至十几倍的估值承担出资成本，实际上预先承担了风险。^[11]因此，投融资双方在对赌协议签订过程中做到了公平地考量双方的风险与成本，触发对赌条款亦是根据事前商业安排而承担的商业后果，不违反公平原则。

（三）履行层面：满足公司法强行性规制

《九民纪要》表达了对对赌协议效力的宽容态度。将裁判重点从协议效力或有或无的抽象判断转移到研究协议的履行上。当股权回购或现金补偿等条款被触发时，下一步将涉及公司资产的流出、股权变动、减资等权益调整。^[12]有可能对其他股东、债权人的权益造成影响，因而当然落入公司法的规制范围。对赌协议有效并不意味着能当然履行，或者说能立即得到实际履行。履行对赌协议需遵守公司法的强制性规定，特别是资本维持原则、不得滥用股东权利的相关规定。满足投资方诉求的同时需最低限度地保障目标公司得以生存的能力。上述思路亦有比较法经验可循，例如在美国传统的商业州，如特拉华州、纽约州仍保持着公司法定资本规则的限制，即对股东的分配仅能从溢余中支付。^[13]

《九民纪要》对股权回购和现金补偿条款的履行作出分别规制。投资方请求股权回购的，一方面不得违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定，另一方面需完成股权回购的减资程序。^[14]投资方请求金钱补偿的，同样不得构成股东抽逃出资，同时在公司当年利润弥补亏损和提取法定公积金后仍有剩余的，才得以支持。^[15]由此《九民纪要》实质上分别通过减资程序前置或剩余利润对股权回购和现金补偿条款的履行设置了障碍。

四、《九民纪要》视角下对赌协议的适用难题与化解路径

《九民纪要》严格区分对赌协议的“效力”与“履行”。一方面承认协议效力体现了尊重主体缔约自由、意思自治、风险自担的商事审判理念。另一方面基于对公司、公司债权人利益的考量对协议履行作出强制性限制。改变了以往相对僵化的审判思路，值得肯定。然而，从投资方请求股权回购或支付金钱补偿的规则上看，得到法院支持仍有相当的障碍，不可避免地造成适用上难题。

（一）股权回购规则：减资程序前置困境

根据《九民纪要》的规定，只有当目标公司完成针对股权回购的减资程序，投资方请求履行股权回购条款才得到法院的支持。该规则可看作是法院判断股权回购可履行的前置性程序要件。但根据我国公司法上关于减资的规定，减少资本需经过一系列的法定程序。^[16]1、由董事会制定公司减资方案；^[17]2、召开股东（大）会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权2/3以上同意；^[18]3、编制资产负债表、财产清单，并公告债权人；^[19]4、依法办理变更登记；^[20]5、收购之日起十日内注销。^[21]

由上述程序可看出公司减资牵涉公司资本维持、股东以及债权人的利益，关乎的利益主体众多，情形复杂。投资方要使目标公司完成减资程序之后，再请求其回购股权并非易事。实际上在触发对赌条件后，投资方与目标公司意愿一致地完成减资程序并顺利回购股权的情形很少。双方发生纠纷并发展到需请求法院进行裁判的，说明对赌失败后投融资双方的关系已经急剧恶化。作为融资方的目标公司管理层不会情愿制定减资方案，使公司的实收资本流出。即使投资方得以召开临时股东大会，最终决定权掌握在实际控制人、控股股东（在科创企业多数亦为公司的董事会成员）手里，投资方作为小股东无法凭一己之力使减资决议通过。以“华海案”为例，投资方仅持有10%股权，在其他两名控股股东投反对票的情况下股东会根本不能通过减资决议。^[22]因而，当投资方寻求法院解决，往往意味着目标公司未完成减资程序，法院又以未完成减资程序驳回。在纠纷真正出现之际无法发挥应有作用。

（二）金钱补偿规则：权益实现易落空

根据《九民纪要》的规定，目标公司支付现金补偿款的资金来源必须来自当年税后利润。《九民纪要》将支付投资方金钱补偿款的履行，定性为目标公司向股东（投资人）的利润分配。根据公司法利润分配规则，目标公司只有在弥补以前年度亏损和提取法定公积金之后有剩余的，才能向投资方履行金钱补偿条款。^[23]

在目标公司没有剩余利润或剩余利润不足以完全履行的情况下，投资人的诉求便会落空。虽然《九民纪要》考虑到投资人的权益，在该规则下给予了救济：待目标公司日后有利润时，投资方还可另行起诉。但这种做法加重了投资人的维权负担，亦造成司法资源的浪费。其一，只有在目标公司留有剩余利润的情况下投资人方可请求履行，这就要求投资方需持续密切关注目标公司的经营情况和盈利状况。另外，利润表作为公司财务报表，由目标公司内部人员制定出具。投资人无法掌握其真实性，为监督利润表的信息质量甚至需聘请第三方独立机构（如注册会计师）审计。其二，投资方另行起诉时，法院审判的独立性要求审判人员需对相同案件事实、相同裁判争议一一重新审理，增加司法成本。实践中对赌失败后，.目标公司没有利润或利润不足以支付现金补偿款是常态。在现金补偿条款现阶段履行不能的情况下如何对投资方进行救济仍有完善的必要。

（三）理想进路

尽管《九民纪要》原则上承认对赌协议的效力，从而试图给投资人注资提供一颗“定心丸”。但如果对赌协议履行条件障碍重重，《九民纪要》鼓励私募股权投资的美好出发点，很可能实际上沦为“一纸空文”。我国参与对赌协议的融资方多为高新技术领域的民营企业，行业共同的特征是发展潜力大，但资金不足。核心技术难以变现估量，融资难度大。投资人的注资对企业得以生存发展起到重大作用，若不对投资人进行更为有利的保护，目标公司将面临更窘迫的困境。^[24]立足于给投资方更充分的保护角度，针对上述分析的对赌协议适用难题，探讨化解路径。

1.以扩张解释破解减资前置障碍

投资方作为小股东，在依据触发的股权回购条款请求公司减资时往往遇到障碍。为解决真正出现纠纷时《九民纪要》规则之下减资程序前置的困境，有学者指出基于协议有效，在请求股权回购落空时投资方可主张对方承担违约责任。法院此时有必要向原告释明其可将请求目标公司回购股权的诉求变更为违约赔偿，而不是简单驳回其诉求。^[25]此种主张有一定的合理性，但根据合同法上违约责任的承担方式有多种。^[26]承担方式如何选择，若涉及损害赔偿，损失如何计算。若当事人意见不一致势必会增加双方的分歧和法院的负担。

本文认为不妨借民法解释学的方法化解上述难题。《九民纪要》规则的字面表述为“目标公司需完成减资程序”，并不强制“完成减资决议结果”。即对该规则进行扩大解释，只有目标公司针对回购投资方股权所需进行的减资事项召开股东（大）会，股东出席会议并针对该事项进行了表决，即可视为目标公司“完成了减资程序”。至于减资程序表决的结果，属于公司自治的范畴，法院不得强制。该扩大解释的方法在具体纠纷中可以这样运用：投资方请求目标公司回购股权时可以一并提出请求目标公司履行减资程序的诉求，法院在审理过程中要求目标公司启动减资程序，专门就减资问题召开临时股东会。股东会的召开意味着减资程序得以展开和完成。

2.引入分期履行与以前年度利润应对盈余不足

若目标公司当年没有利润或利润不足以支付全部金钱补偿款，投资方只能待目标公司未来年度有利润时再另行起诉。此做法一来增加维权成本，二来浪费司法资源。借鉴比较法经验，在美国商事审判中，如果目标公司在赎回日没有足够“合法可用的资金”回购应被赎回的优先股，那么公司应以手头上可用的资金为基数，按照各应被赎回优先股之间的比例回购。并在公司日后取得资金时立即回购剩余的股权。^[27]

实然在对赌协议有效的原则之下，金钱支付义务没有履行不能的问题。为化解金钱补偿的履行难题，参考比较法经验可从分期支付和扩大利润范围这两方面予以完善。其一，当目标公司当年弥补亏损和提取法定公积金之后无盈余的，法院应督促目标公司制定分期支付计划。由目标公司管理层根据企业经营状况和盈利预测制定合理可行的金钱补偿义务分期履行方案。投资人可根据分期支付年度，要求目标公司另外支付同期银行存款利息，作为延迟履行金。其二，《九民纪要》规则下将支付金钱补偿的资金来源限于当年税后利润。但从禁止股东抽逃出资的角度，无论是目标公司当年税后利润抑或是以前年度累计的未分配利润，在符合公司法第166条^[28]处理的税后利润足以支付金钱补偿的，本质上均属于向投资方的利润分配。^[29]因此，在契合《九民纪要》鼓励投资激发创业的精神下，当触发金钱补偿条款时，应允许目标公司用以前年度累计的未分配利润支付。

五、结论

对赌协议涉及到合同的意思自由，同时受公司资本维持和债权人利益保护的强制性规定约束。兼备自由与管制属性的对赌协议在我国商事领域具有重要研究价值。^[30]《九民纪要》首次以“类司法解释”的角色对对赌协议的合法性作出承认，区分对赌协议的效力与履行。以调和投资方与公司债权人利益为出发点，对股权回购和金钱补偿条款的履行设置了必要条件。打破了以往司法审判固有的思维僵局，有其重要意义。然而，鉴于未与公司的组织特征与商事实践做到充分契合，《九民纪要》视觉下的对赌协议仍存有一定的适用难题。本文针对股权回购条款与金钱补偿条款的适用障碍，立足条文的规范意旨，利用法学解释学等方法提出投资方请求履行的理想路径。以推动对赌协议在私募股权投资领域的进一步蓬勃发展。

                                                                    Abstract: As a financing tool that effectively reduces investment risks, information asymmetry and agency costs, the use of gambling agreements in the field of private equity investment has become increasingly widespread. However, the determination of its validity has been controversial under previous judicial decisions. The newly issued notice of the Supreme People's Court on the issuance of the "Minutes of the National Civil and Commercial Trial Work Conference" has innovative ideas for adjudication and dichotomy regulates the validity and performance of gambling agreements. However, the implementation difficulties of the capital reduction procedure under the equity repurchase rules and the failure of investors' rights under the monetary compensation rules still cannot be ignored. In order to resolve the above-mentioned problems, we tried to solve the pre-requisite obstacles to capital reduction through expansionary explanations and balanced the interests of investors with the parallel approach of performing and accumulating previous years' profits in installments. Clearing away obstacles to the further application and development of gambling agreements in the field of private equity investment.

Key Words: Valuation adjustment Capital maintenance, Share repurchase, Monetary compensation

^[1] 《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(法〔2019〕254号) ，2019年11月14日发布。以下简称九民纪要。

^[2] 最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案。

^[3] 北大法宝收集近三年的相关判决：（2020）京03民终1420号郑善与曲水汇鑫茂通高新技术合伙企业、天津微昊投资有限公司等合同纠纷二审民事判决书；（2019）鲁0881民初1926号郑善与辽宁联盟中资创业投资企业、天津微昊投资有限公司等合同纠纷二审民事判决书；（2020）京03民终1032号张伟忠与山东圣地嘉禾生物工程有限公司新增资本认购纠纷一审民事判决书；（2019）鲁0881民初2574号杨耕华与山东圣地嘉禾生物工程有限公司新增资本认购纠纷一审民事判决书；（2019）苏0902民初113号凌金亮与山东圣地嘉禾生物工程有限公司、上海莫恩生物科技有限公司等新增资本认购纠纷一审民事判决书；（2018）苏1182民初849号扬州光大财务管理咨询有限公司与邢青松、高翠芳股权转让纠纷一审民事判决书；（2019）鲁0881民初1927号扬州正商汇投资管理中心与何文秀股权转让纠纷一审民事判决书；（2019）鲁02民终6229号孙建美与青岛元邦开来股权投资中心与公司有关的纠纷二审民事判决书。上述判决均遵循了公司控股股东与投资方之间的协议有效，而公司自身与投资方之间的对赌无效的裁判立场。

[4] 参见徐睿：《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》，《证券市场导报》2015年第5期，第74页。

[5] 参见刘迎霜：《私募股权基金投资中对赌协议的法律解析》，《国际商务（对外经济贸易大学学报）》2015年第1期，第124页。

^[6] 代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了代理成本。代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等)，称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。

^[7] 参见潘 林：《重新认识“合同”与“公司”基于“对赌协议”类案的中美比较研究》，《中外法学》2017年第29期，第260-262页。

^[8] 参见秦 涛，张旭东：《对赌协议裁判的理想进路：合同法与公司法的嵌入与并存》，《学习与实践》2018年第2期，第86页。

^[9] 参见杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案》，《证券市场导报》2014年第2期，第63页。

^[10] 参见刘迎霜：《私募股权基金投资中对赌协议的法律解析》，《国际商务（对外经济贸易大学学报）》2015年第1期，第126页。

^[11] 参见徐 睿：《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》，《证券市场导报》2015年第5期，第75页。

^[12] 参见俞秋玮：《对赌协定效力之争及其评价》，《法律适用》2015年第6期，第67页。

^[13] 参见刘 燕：《域外借鉴:对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》，《环球法律评论》2016年第3期，第142页。

^[14] 《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

^[15] 《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

^[16] 参见程 超：《从九民纪要视角看“对赌协议”的效力及履行》，《环渤海经济瞭望》2020年第1期，第176页。

^[17] 《公司法》第46条，董事会对股东会负责，行使下列职权：（六）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案。

^[18] 《公司法》第103条，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。

股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

^[19] 《公司法》第177条，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

^[20] 《公司法》第179条，公司合并或者分立，登记事项发生变更的，应当依法向公司登记机关办理变更登记；公司解散的，应当依法办理公司注销登记；设立新公司的，应当依法办理公司设立登记。

公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。

^[21] 《公司法》第142条，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销。

^[22] 参见河北华安生物医药股份有限公司、以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案（2018）最高法民申5504号判决书。

^[23] 参见王政君：《九民纪要关于“对赌协议”规定的解读》，《上海市法学会.<上海法学研究>》集刊2019年第24卷，第58页。

^[24] 参见赵 昭：《对赌协议的合法性出路》，《学术界》2015年第2期，第90页。

^[25] 参见程 超：《从九民纪要视角看“对赌协议”的效力及履行》，载《环渤海经济瞭望》2020年第1期，第176页。  

^[26] 《合同法》第107条，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

^[27] 美国风险投资协会：《美国风险投资示范合同》，北京市大成律师事务所、北京市律师协会风险投资委员会组织编译，法律出版社2006年版，第318－323页。

^[28] 《公司法》第166条，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

^[29] 参见王政君：《九民纪要关于“对赌协议”规定的解读》，载《上海市法学会.<上海法学研究>》集刊2019年第24卷，第59页。

^[30] 参见秦 涛，张旭东：《对赌协议裁判的理想进路:合同法与公司法的嵌入与并存》，载《学习与实践》2008年第2期，第80页。

作者介绍：曾颖瑜，中南财经政法大学法学院硕士研究生；地址：湖北省武汉市洪山区中南财经政法大学南湖校区；联系电话：13610180945；电子邮箱：1061875467@qq.com。